Serie PEFA · Position paper
Un errore metodologico ricorrente, nella valutazione degli affidamenti del servizio rifiuti, è giudicare l’equilibrio di una concessione guardando il bilancio della società affidataria. Sono due piani distinti: il bilancio misura la solvibilità dell’impresa nel suo complesso e su base storica; l’equilibrio dell’affidamento si misura invece sui flussi di cassa prospettici del PEFA, con gli strumenti del project financing. Confonderli porta a validare affidamenti squilibrati o a bocciare progetti sani. Questo position paper spiega perché.
La tesi: l’equilibrio dell’affidamento non si legge nel bilancio della società
Quando un ente valuta la sostenibilità di una concessione — o quando una società costruisce l’offerta — la domanda corretta non è “quanto è solida l’azienda?”, ma “questo specifico affidamento, con i suoi investimenti, costi e ricavi, è in equilibrio per l’intera durata?”. Sono due questioni diverse: una società patrimonialmente robusta può presentare un PEFA di concessione strutturalmente in perdita, e viceversa una società di piccole dimensioni può gestire in equilibrio una concessione ben dimensionata. Gli indici di bilancio e gli indici di progetto rispondono a domande differenti e non sono intercambiabili.
Un caso frequente chiarisce il punto. Una società con bilancio solido — patrimonio netto capiente, indebitamento contenuto, buona liquidità — si aggiudica una concessione il cui PEFA, isolato, presenta un DSCR inferiore a 1 in più annualità per effetto di investimenti sottodimensionati nei ricavi tariffari. Il bilancio consolidato continuerà ad apparire sano, perché le perdite del progetto si diluiscono nelle altre attività; ma l’affidamento è squilibrato, e lo squilibrio emergerà come degrado del servizio o come richiesta di riequilibrio. Guardare solo al bilancio avrebbe fatto valutare positivamente un’operazione strutturalmente in perdita.
Cosa cambia con la concessione: la traslazione del rischio operativo (art. 177)
Il D.Lgs. 36/2023, all’art. 177, definisce il contratto di concessione attorno alla traslazione del rischio operativo in capo al concessionario. Il rischio si articola in rischio dal lato della domanda — legato alla domanda effettiva di lavori o servizi — e rischio dal lato dell’offerta — legato alla corrispondenza della fornitura al livello qualitativo e quantitativo dedotto in contratto. La norma precisa (comma 3) che il rischio rilevante deve derivare da fattori esterni, non soggetti al controllo delle parti, restando esclusi i rischi da cattiva gestione o inadempimento dell’operatore.
È questa la differenza sostanziale rispetto all’appalto di servizi: nell’appalto il gestore è remunerato con un corrispettivo e non assume il rischio operativo; nella concessione trae i ricavi dalla gestione e sopporta l’alea del mercato. Ne discende che l’equilibrio dei due schemi si misura in modo diverso, e che gli strumenti di valutazione non possono essere gli stessi.
La matrice di allocazione dei rischi
Il presidio operativo della corretta traslazione del rischio è la matrice di allocazione dei rischi, allegato ormai imprescindibile del PEFA di concessione. Ogni rischio rilevante — di costruzione, di domanda, di disponibilità, normativo, di interferenza con la regolazione tariffaria — va identificato, misurato e assegnato alla parte più in grado di governarlo. Un rischio operativo formalmente trasferito al concessionario ma nei fatti dipendente da scelte dell’ente (ad esempio i volumi conferiti o le frequenze imposte) non integra il requisito dell’art. 177, comma 3, e può riqualificare il contratto da concessione ad appalto, con conseguenze sostanziali sul regime applicabile.
L’equilibrio economico-finanziario secondo l’art. 177, comma 5
Il comma 5 dell’art. 177 fornisce una definizione operativa dell’equilibrio economico-finanziario: la contemporanea presenza delle condizioni di convenienza economica e di sostenibilità finanziaria. L’equilibrio sussiste quando i ricavi attesi del progetto sono in grado di coprire i costi operativi e i costi di investimento, di remunerare e rimborsare il capitale di debito e di remunerare il capitale di rischio. Sono due condizioni congiunte, non alternative: entrambe vanno verificate sui flussi del PEFA.
Convenienza economica: VAN e TIR
La convenienza economica riguarda la capacità del progetto di creare valore. Si misura con il Valore Attuale Netto (VAN) — la somma dei flussi di cassa attesi attualizzati, che deve essere positiva — e con il Tasso Interno di Rendimento (TIR), che deve risultare almeno pari al costo del capitale ponderato. Lo stesso art. 177 richiama, ai commi 2 e 4, il valore attuale netto dell’insieme degli investimenti, dei costi e dei ricavi come metro dell’operazione. Un VAN negativo segnala un affidamento che distrugge valore, a prescindere dalla solidità di chi lo gestisce.
Sostenibilità finanziaria: il DSCR
La sostenibilità finanziaria riguarda invece la capacità del progetto di generare, anno per anno, cassa sufficiente a servire il debito. L’indicatore chiave è il Debt Service Coverage Ratio (DSCR), rapporto tra il flusso di cassa disponibile e il servizio del debito (quota capitale più interessi): deve mantenersi stabilmente superiore all’unità lungo tutto l’orizzonte del piano. Un DSCR che scende sotto 1 in uno o più anni indica un fabbisogno finanziario non coperto, ossia un rischio di default del progetto anche a fronte di un VAN positivo. Convenienza e sostenibilità, appunto, vanno lette insieme.
Indici di bilancio e indici di progetto: perché non vanno confusi
Gli indici di bilancio — ROE, ROI, current ratio, PFN/EBITDA — fotografano la società nel suo complesso, su dati storici e consuntivi. Sono essenziali per valutare l’affidabilità del contraente, ma non dicono nulla sull’equilibrio prospettico dello specifico affidamento. Gli indici di progetto — VAN, TIR, DSCR — si costruiscono sui flussi di cassa attesi del PEFA e misurano l’equilibrio dell’operazione. Le principali ragioni per non confonderli:
- Oggetto diverso: il bilancio misura l’impresa, il PEFA misura il progetto; una holding sana può ospitare un affidamento in perdita;
- Orizzonte diverso: gli indici di bilancio guardano al passato, gli indici di progetto all’intera durata futura dell’affidamento;
- Perimetro diverso: il progetto va isolato dalle altre attività della società, altrimenti perdite e utili si compensano occultando lo squilibrio;
- Finalità diversa: la solvibilità aziendale tutela il creditore, l’equilibrio del PEFA tutela la continuità del servizio e l’utenza.
La conseguenza per chi valuta è netta: chiedere il bilancio della società non equivale a verificare l’equilibrio della concessione. Serve un PEFA costruito sui flussi di progetto, con VAN, TIR e DSCR esplicitati e simulati su tutta la durata. I bandi-tipo e gli schemi di contratto di concessione elaborati a livello nazionale muovono in questa direzione, richiedendo il piano economico-finanziario asseverato come documento sostanziale della procedura, non come mero allegato formale.
Il valore residuo e la durata della concessione
Un elemento che distingue nettamente la concessione dall’appalto è il trattamento del capitale investito nel tempo. La durata dell’affidamento va commisurata al periodo necessario al concessionario per recuperare gli investimenti e ottenere una remunerazione del capitale investito coerente con il rischio assunto: una durata troppo breve rispetto all’ammortamento dei beni lascia un valore residuo non recuperato, che deve trovare riconoscimento nel valore di subentro a favore del concessionario uscente.
La corretta rappresentazione nel PEFA del profilo temporale — CapEx iniziale, piano di ammortamento, valore contabile residuo a fine concessione — non è un tecnicismo contabile: è ciò che garantisce che l’operazione sia equilibrata e che il passaggio di consegne a fine rapporto non generi contenziosi sul valore da riconoscere. Un piano che ignora il valore residuo sottostima il fabbisogno e sovrastima la redditività apparente dell’affidamento.
Le conseguenze operative per chi redige e per chi valuta
Tradurre questi principi in prassi significa strutturare la valutazione su due livelli distinti e complementari:
- Verifica del contraente con gli indici di bilancio, per accertare l’affidabilità patrimoniale e finanziaria della società;
- Verifica del progetto con gli indici del PEFA (VAN, TIR, DSCR) sui flussi isolati dell’affidamento, per accertarne l’equilibrio prospettico;
- Analisi del rischio operativo, per confermare che l’alea trasferita derivi da fattori esterni non governabili dalle parti, come richiede l’art. 177, comma 3;
- Rappresentazione del valore residuo e della coerenza tra durata e ammortamento degli investimenti;
- Analisi di sensitività del PEFA rispetto alle variabili critiche (volumi, costi, inflazione), per misurare la tenuta dell’equilibrio.
Vi è, infine, una dimensione che salda convenienza e sostenibilità: la bancabilità del piano. Un PEFA di concessione è finanziabile solo se gli indici di progetto convincono il ceto creditizio della capacità dell’operazione di generare cassa per servire il debito lungo tutta la durata; per questo il piano economico-finanziario è tipicamente oggetto di asseverazione, che ne attesta la coerenza e la ragionevolezza delle assunzioni. Un DSCR robusto e un VAN positivo non sono, dunque, esercizi accademici: sono le condizioni concrete a cui è subordinata la copertura finanziaria dell’investimento. È la conferma che l’equilibrio dell’affidamento si dimostra sui flussi del progetto, e non si presume dalla solidità patrimoniale del contraente.
Dal PEFA di concessione al PEF tariffario MTR-3
Anche nella concessione, il piano non vive isolato dalla regolazione. I ricavi da tariffa che alimentano l’equilibrio del PEFA discendono dal PEF validato dall’ente di governo dell’ambito secondo il Metodo Tariffario Rifiuti del terzo periodo regolatorio (MTR-3, delibera ARERA 397/2025/R/rif), per il quadriennio 2026-2029. Un PEFA di concessione che assuma ricavi tariffari non coerenti con i limiti e i parametri del metodo costruisce un equilibrio solo apparente: la verifica di VAN, TIR e DSCR va condotta su flussi di ricavo effettivamente riconoscibili in tariffa. È il punto in cui la competenza di project financing e la competenza regolatoria devono incontrarsi.
Leggi anche la serie PEFA
Parti dalla guida completa: cos’è il PEFA. Questo position paper chiude la serie di approfondimenti di Solvere P.A. su PEFA e affidamenti nel settore dei rifiuti urbani. Leggi anche il PEFA negli appalti di servizi: guida operativa, le gare per ARO in Puglia e il PEFA a garanzia dell’offerta, la revisione prezzi e il rischio inflattivo nell’appalto e la guida al PEF 2026-2029 secondo l’MTR-3.
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Quando lo squilibrio riguarda un contratto di servizio del trasporto pubblico locale, presupposti, leve e limiti dell’intervento sono esaminati nella guida al riequilibrio dei contratti di servizio TPL.